RESUMO O trabalho objetiva investigar se o nível de concentração de propriedade determina a presença e a intensidade de covenants em contratos de dívida de companhias listadas na B3 no período 2007-2018. Também buscamos apresentar um amplo panorama da presença e da quebra de covenants por essas companhias. Para tanto, analisamos manualmente mais de 4000 notas explicativas de empréstimos e financiamentos e utilizamos modelos de regressão lineares e não lineares. Verificamos que quanto maior a concentração de propriedade, menor a probabilidade da presença de covenants, corroborando o papel da estrutura de propriedade como mecanismo substituto de governança capaz de alinhar interesses e reduzir a necessidade da utilização de covenants. Os resultados são úteis para gestores, credores e acionistas ao evidenciar quais características são determinantes da utilização de covenants, auxiliando na gestão de fatores que podem reduzir a sua ocorrência e trazer maior flexibilidade para o processo de tomada de decisão da empresa, impactando diretamente na maximização de valor ao acionista.

ABSTRACT This article investigates whether the concentration of stock ownership affects the presence and intensity of covenants in the debt contracts of companies listed on the B3 stock exchange in the 2007-2018 period. We also present an overview of the presence and breach of covenants by these firms. For this purpose, we manually analyzed more than 4,000 explanatory notes for the firms’ financial statements regarding loans and financing and then applied linear and nonlinear regression models. We found that greater ownership concentration is associated with higher likelihood of the presence of covenants, corroborating the role of the ownership structure as a substitute governance mechanism that allows for aligning interests and reduces the need for using covenants. The results are useful to managers, creditors, and shareholders, by showing which characteristics are determinants of the use of covenants, supporting management of factors that can reduce their occurrence, and bring greater flexibility to the corporate decision-making process, directly maximizing the value to shareholders.

RESUMO O artigo busca investigar a relação entre o grau de heterogeneidade da estrutura de dívida e o custo de capital de terceiros de empresas brasileiras abertas e fechadas no período de 2010 a 2019. A heterogeneidade da estrutura de dívida é uma temática relativamente recente na literatura de finanças relacionada à estrutura de capital. Assim, até onde se tem conhecimento, a relação direta entre heterogeneidade da dívida e custo de capital de terceiros ainda não foi abordada em estudos anteriores da literatura nacional e internacional. Pesquisas que ampliam o conhecimento acerca de fatores atenuantes do custo da dívida se mostram pertinentes, sobretudo em um contexto como o do Brasil, em que os altos spreads de captação acabam comprometendo a viabilidade econômica de muitos projetos e, consequentemente, a capacidade de geração de valor pelas empresas. Os resultados da pesquisa trazem impactos sobre o processo de tomada de decisão financeira, dada a associação identificada entre heterogeneidade e custo de capital de terceiros, gerando reflexões acerca da definição da estrutura de capital da empresa. Dessa forma, guarda estreita relação com o valor da firma, cuja maximização é objeto de interesse de gestores e acionistas. Foram estimados modelos de regressão com dados em painel em que a variável dependente é representada pelo custo da dívida e as variáveis explicativas pelo grau de heterogeneidade da estrutura de dívida das companhias, sendo essa representada por duas diferentes proxies, visando conferir maior robustez aos resultados. Os resultados são inéditos e ressaltam o papel da estrutura de dívida na redução do custo de capital de terceiros. Verifica-se que quanto maior a heterogeneidade da dívida, menor o custo de captação das companhias, sendo que essa relação é ainda mais intensa para empresas mais suscetíveis a altos custos de agência.

ABSTRACT This paper seeks to investigate the relationship between the level of debt structure heterogeneity and the cost of debt of publicly and privately held Brazilian companies in the period from 2020 to 2019. Debt structure heterogeneity is a relatively recent topic in the financial literature related to capital structure. As far as is known, the direct relationship between debt heterogeneity and the cost of debt has not yet been addressed in previous studies in the national and international literature. Research that broadens the knowledge regarding factors that attenuate the cost of debt is pertinent, especially in a context such as that of Brazil, in which high funding cost spreads end up compromising the economic viability of many projects and, consequently, the capacity for companies to generate value. The research results have impacts over the financial decision-making process, given the association identified between heterogeneity and debt cost, leading to reflections on the definition of a company’s capital structure. Thus, it is closely related with firm value, whose maximization is the object of interest of managers and shareholders. Panel data regression models were estimated in which the dependent variable is represented by the cost of debt and the explanatory variables are represented by the heterogeneity level of companies’ debt structure, which in turn is represented by two different proxies, aiming to give greater robustness to the results. The results are original and highlight the role of the debt structure in reducing the cost of debt. It is verified that the greater the debt heterogeneity, the lower companies’ cost of debt. This relationship is even more intense for companies that are more susceptible to high agency costs.

RESUMO Esta pesquisa teve por objetivo examinar a influência de fatores macroeconômicos e institucionais na determinação da estrutura de capital de empresas latino-americanas no período 2009-2014, bem como analisar se a significância desses fatores para explicar a estrutura de capital das empresas é alterada considerando a decomposição do financiamento. Foram utilizados modelos hierárquicos lineares para tratamento dos dados. Os principais resultados evidenciam que tanto as variáveis representativas de características de firma quanto as variáveis representativas de país são importantes determinantes da estrutura de capital das empresas. No entanto, as variáveis de firma explicam um percentual de variância da alavancagem muito maior. Assim, ressalta-se que ainda há muito a ser feito para análise dos efeitos de fatores macroeconômicos e institucionais. Espera-se que este estudo tenha gerado contribuições para a literatura nacional, ao utilizar uma abordagem teórica e também econométrica ainda pouco exploradas, bem como para os agentes de mercado ao analisar os determinantes da estrutura de capital considerando os aspectos institucionais.

ABSTRACT The objective of this research was to examine the influence of macroeconomic and institutional factors when determining the capital structure of Latin American companies from 2009 to 2014, and also analyze if the significance of these factors to explain the capital structure of the companies is changed taking into account the financing composition. We used hierarchical linear modeling to process data. The main results pointed that, both the representative variables of characteristics of the firm and representative variables of countries are important determinants of the capital structure of the companies. However the variables of the firm explain a much higher percentage of variance of leverage. Thus, we emphasize that there is still much to be done in order to analyze the effects of macroeconomic and institutional factors. We expect that this study has created contributions to the national literature, by using a theoretical and also econometric approach that has not been much explored so far. As well as for market agents to examine the determinants of capital structure, considering the institutional aspects.

O objetivo principal deste trabalho é analisar se a presença de importantes fatores institucionais brasileiros, como o acesso a fontes e linhas diferenciadas de financiamento, afeta a significância estatística e econômica da assimetria informacional, principal pressuposto da teoria de pecking order, na determinação da estrutura de capital de empresas brasileiras. Para tanto, foram utilizadas variáveis de controle, variáveis representativas de fatores institucionais e de assimetria informacional num painel de dados referente a empresas brasileiras de setores industriais, cujas ações foram negociadas na Bovespa, no período 1997-2007. Como principais resultados encontra-se que as variáveis tamanho, tangibilidade, rentabilidade e risco são importantes determinantes da estrutura de capital das empresas analisadas, sendo também significativa a participação de linhas diferenciadas no endividamento dessas empresas. Em resposta ao objetivo da pesquisa, verifica-se que a assimetria informacional não perde significância estatística e econômica no modelo proposto, após a inclusão de variáveis representativas de fatores institucionais, o que evidencia a importância da assimetria informacional na determinação da estrutura de capital de empresas brasileiras. O sinal negativo encontrado apoia a teoria de pecking order, na qual essas empresas seriam menos endividadas devido à possibilidade de captarem recursos por meio da emissão de ações. Ressalta-se que as proxies utilizadas para representar o atributo assimetria informacional constituem uma limitação da pesquisa. Em razão disso, sugere-se, para trabalhos futuros, a utilização de outras variáveis, com o propósito de verificar a consistência dos resultados aqui encontrados, bem como a análise da influência da assimetria informacional sobre o custo de capital de empresas brasileiras, com o intuito de verificar se empresas consideradas com menor assimetria informacional conseguem captar recursos a taxas de juros mais atrativas.

The main objective of this paper is to analyze if the presence of important Brazilian institutional factors, such as the access to sources and different financing lines of credit, affects the economic and statistical significance of the information asymmetry, main assumption of the pecking order theory, in the determination of Brazilian firms' capital structure. In order to do so we used control variables, variables representing institutional factors and information asymmetry in a panel data regarding Brazilian firms in industrial sectors traded in Bovespa, in the period 1997-2007. The most important result found is that the variables size, tangibility, profitability and risk are important determinants of capital structure of the analyzed firms, also the significant participation of different lines in the indebtedness of these firms. In response to the objective of the research, it is observed that the information asymmetry does not lose economic and statistical significance in the proposed model, after inclusion of variables representing institutional factors, which highlights the importance of information asymmetry in determining the capital structure of Brazilian firms. The negative sign found supports the pecking order theory, where these companies would be less in debt due to the possibility of raising funds by issuing shares. It is emphasized that the proxies used to represent the attribute information asymmetry constitute a limitation of the research, being suggested, for future works, the use of other variables, to check consistency of the results found, as well as the analysis of the influence of information asymmetry on the cost of Brazilian firms' capital, in order to verify if companies considered with less information asymmetry can borrow resources at more attractive interest rate.

El objetivo principal de este trabajo es analizar si la presencia de importantes factores institucionales brasileños, como el acceso a fuentes y líneas diferenciadas de financiamiento, afecta la significación estadística y económica de la asimetria de la información, principal presupuesto de la teoria de pecking order, en la determinación de la estructura de capital de empresas brasileñas. Para eso, fueron utilizadas variables de control, variables representativas de factores institucionales y de asimetria de la información en un panel de datos referentes a empresas brasileñas de sectores industriales, negociadas en Bovespa, en el período de 1997- 2007. Como principales resultados se encuentra que las variables tamaño, tangibilidad, rentabilidad y riesgo son importantes determinantes de la estructura de capital de las empresas analizadas, siendo también significativa la participación de líneas diferenciadas en el endeudamiento de estas empresas. Como respuesta al objetivo de la investigación, se verifica que la asimetria de la información no pierde significación estadística y económica en el modelo propuesto, después de la inclusión de variables representativas de factores institucionales, lo que demuestra la importancia de la asimetria de la información en la determinación de la estructura de capital de empresas brasileñas. La señal negativa encontrada apoya la teoria de pecking order, donde estas empresas serian menos endeudadas devido a la posibilidad de captar recursos por medio de emisión de acciones. Se resalta que las proxies utilizadas para representar el atributo asimetria de la información constituyen una limitación de la investigación, siendo sugerido, para trabajos futuros, la utilización de otras varables, buscando verificar la consistencia de los resultados aqui encontrados así como el análisis de la influencia de la asimetria de la información sobre el costo de capital de empresas, como el intuito de verificar si empresas consideradas con menor asimetria de la información consiguen captar recursos con tasas de intereses más atrayentes.

Diversas teorias tentam explicar o que determina a política de financiamento adotada pelas empresas. Uma das abordagens existentes, a Teoria de Pecking Order, foca a assimetria de informação como um importante determinante da estrutura de capital. No presente trabalho, busca-se analisar o pressuposto central da referida teoria e verificar se a assimetria de informação influencia nas decisões de financiamento de empresas brasileiras abertas no período 1997-2007. Para tanto, são utilizadas variáveis proxies para assimetria de informação, além de variáveis de controle representativas de características das empresas. Utiliza-se a técnica de análise de dados em painel. Como resultado principal, encontra-se que empresas consideradas com menor grau de assimetria informacional são mais endividadas que as demais na análise do nível de endividamento total, resultado contrário à teoria de pecking order, em que essas empresas teriam a oportunidade de captar recursos por meio da emissão de ações devido à baixa probabilidade de ocorrência dos problemas derivados da assimetria de informação. No entanto, esse resultado apóia a relação esperada alternativa, na qual empresas com menor assimetria informacional propiciam maior facilidade de avaliação do seu risco por parte dos credores, o que poderia aumentar a oferta de crédito, favorecendo a utilização de dívidas por meio da redução dos custos de seleção adversa e pelo aumento da capacidade de financiamento dessas empresas. Nesse sentido, torna-se importante analisar, também, o papel do risco ao estabelecer uma hierarquia de preferências por fontes alternativas de financiamento utilizadas por empresas brasileiras.

Several theories try to explain what determines the financing policy firms adopt. One of the existent approaches, Pecking Order Theory, focuses on information asymmetry as an important determinant of the capital structure. In the present work, we try to analyze the central presumption of the referred theory and to verify if the information asymmetry influences the financing decisions of Brazilian open capital firms in the period 1997-2007. In order to do so, proxy variables are used for information asymmetry, besides control variables that represent firms' characteristics. Panel data analysis is the technique used. As the main result, it was found that companies considered to have the lowest degree of information asymmetry are higher leveraged than the others when analyzing the level of total debt. That result is contrary to the pecking order theory, where these companies would have the opportunity to raise resources by emitting shares, due to the low probability of occurring problems derived from information asymmetry. However, this result supports the expected alternative relation, where companies with lower asymmetric information make it easier for their debt holders to evaluate their risk, what could increase the credit offer, favoring the use of debt by reducing the adverse selection costs and increasing the debt capacity of these companies. In doing so, it becomes important to also analyze the role of the risk when establishing a hierarchy of preferences adopted by Brazilian firms regarding alternative financing sources.